上周后半周，豆粕期價大幅反彈，截至上周五，報收于2933元／噸，較上周三盤中的低點(diǎn)，反彈幅度約達(dá)80元／噸。豆粕現(xiàn)貨價格隨盤面小幅走強(qiáng)，截至10月24日，華東地區(qū)豆粕現(xiàn)貨一口價報2910元／噸，環(huán)比上漲40元／噸。

上漲動力存不確定性

豆粕期、現(xiàn)貨價格的反彈動力主要來自CBOT大豆。一方面，受中美貿(mào)易會談預(yù)期以及美國國內(nèi)壓榨需求旺盛的雙重推動，CBOT大豆在過去一周價格重心上移了30~40美分／蒲式耳，部分抵消了巴西大豆價格貼水下跌的影響，進(jìn)而帶動國內(nèi)大豆進(jìn)口成本每噸上漲40~50元。另一方面，隨著空頭資金大幅減倉，市場產(chǎn)生了技術(shù)反彈修復(fù)的需求。這兩方面因素共同作用，推動了豆粕價格的反彈。

然而，短期內(nèi)豆粕價格或難以就此實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)并走強(qiáng)。其一，當(dāng)前豆粕價格的主要上漲動力來自宏觀預(yù)期，然而這種預(yù)期存在諸多不確定性，一旦市場情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變，或引發(fā)價格的大幅波動。其二，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨市場的壓力尚未得到有效釋放，市場參與者的情緒依舊偏向悲觀。

大豆進(jìn)口量大幅增加

今年前三季度，國內(nèi)大豆進(jìn)口量顯著增加，大幅攀升至8619萬噸，與去年同期相比，增幅達(dá)5%。特別是在5—9月，中國累計(jì)進(jìn)口大豆6300萬噸，同比呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢，增幅高達(dá)15%。大豆進(jìn)口量大幅增長，直接體現(xiàn)在油廠的開機(jī)情況上。5—9月，國內(nèi)油廠大豆壓榨量總計(jì)達(dá)到4954萬噸，同比增加13%。

國慶節(jié)假期結(jié)束后，油廠壓榨開機(jī)情況逐漸恢復(fù)，油廠周度大豆壓榨量從217萬噸增至233萬噸。在此情況下，豆粕供應(yīng)處于高位，油廠因而保持催提節(jié)奏。

國慶節(jié)假期后，隨著下游陸續(xù)展開不同程度的補(bǔ)貨行動，豆粕價格出現(xiàn)下跌，性價比優(yōu)勢凸顯。目前，在市場對四季度供應(yīng)仍存在擔(dān)憂預(yù)期的背景下，下游提貨積極性尚可。

雖然油廠豆粕庫存有所下降，但仍處于百萬噸水平的高位，這使得現(xiàn)貨市場依舊面臨壓力，短期內(nèi)現(xiàn)貨基差難以擺脫負(fù)值狀態(tài)。

此外，雖然預(yù)計(jì)四季度國內(nèi)大豆進(jìn)口量會逐月下降，但綜合9月底結(jié)轉(zhuǎn)的766萬噸大豆來看，國內(nèi)四季度進(jìn)口大豆的總供應(yīng)量可達(dá)3220萬噸。這一供應(yīng)量足以覆蓋月均880萬噸的壓榨需求，顯示四季度國內(nèi)大豆供應(yīng)相對充足，市場不存在供應(yīng)方面的擔(dān)憂。

需求預(yù)期依然較旺盛

不過，國內(nèi)豆粕需求同樣呈現(xiàn)旺盛態(tài)勢。由于以生豬為主的畜禽養(yǎng)殖板塊均處于高存欄狀態(tài)，飼料需求同比顯著增加，進(jìn)而帶動豆粕需求的增長。5—9月，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨周均表觀消費(fèi)量達(dá)到171萬噸，遠(yuǎn)高于去年同期的155萬噸。

目前，盡管生豬和禽類養(yǎng)殖行業(yè)處于全面虧損狀態(tài)，但養(yǎng)殖板塊去產(chǎn)能的節(jié)奏較為緩慢，四季度高存欄的狀況難以改變，飼料需求依舊維持在高位。

此外，今年下半年菜粕供應(yīng)受到限制，秋季北方連續(xù)降雨影響花生粕、棉粕等雜粕的供應(yīng)。而且，豆粕目前的現(xiàn)貨價格維持在近幾年同期的相對低位，性價比高，仍然是植物蛋白的首選。因此，四季度豆粕需求預(yù)期依然旺盛。

然而，前期巴西大豆壓榨利潤大幅縮水，截至10月24日，12月船期的巴西大豆對中國盤面的榨利已倒掛230元／噸，這使得近期國內(nèi)采購巴西大豆船期的節(jié)奏推進(jìn)遲緩，2026年一季度的進(jìn)口大豆需求尚未得到充分覆蓋。

截至10月中旬，中國11月船期進(jìn)口大豆的采購量達(dá)526萬噸，完成率為88%；12月船期進(jìn)口大豆的采購量約72.6萬噸，完成率僅16%；而2026年1月船期進(jìn)口大豆的采購量為零。目前，中國11月至2026年1月船期進(jìn)口大豆仍有800萬～900萬噸的采購缺口，但當(dāng)下巴西大豆的出口余量僅剩500萬噸，并且在榨利惡化的情況下，油廠采購船只受到限制。因此，2026年1—3月，國內(nèi)進(jìn)口大豆供應(yīng)存在明顯缺口，這部分缺口的填補(bǔ)需要國內(nèi)榨利情況好轉(zhuǎn)，從而推動剩余巴西大豆和國儲輪換大豆進(jìn)入壓榨流程。

基于此邏輯，國內(nèi)豆粕期貨和現(xiàn)貨價格均處于低估狀態(tài)，價格有向上修復(fù)的預(yù)期。（作者單位：中州期貨）

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