文 / 三生

出品 /節(jié)點(diǎn)財經(jīng)

最近幾年，商譽(yù)減值潮一度讓A股投資者“談虎色變”。但一家公司做了大額商譽(yù)減值，是不是就肯定萬劫不復(fù)了？事情沒有這么簡單。

【資料圖】

特別是最近三年來，在疫情影響下，很多公司的正常經(jīng)營受到比較大的沖擊，其真實(shí)的實(shí)力和發(fā)展前景，往往被黑天鵝掩蓋了。

巴菲特曾說，“在通貨膨脹時期，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)是一種不斷給予人們回報的厚禮?！?/font>一家公司商譽(yù)背后的真實(shí)狀況，值得辯證的考察。

這次節(jié)點(diǎn)君想要考察的這家公司，是剛剛發(fā)布2022年報預(yù)告的藍(lán)色光標(biāo)。

商譽(yù)，應(yīng)該怎么看？

藍(lán)色光標(biāo)是比較典型的，受到商譽(yù)減值沖擊的上市公司。

2023年1月20日，藍(lán)色光標(biāo)發(fā)布了2022年財報預(yù)告，數(shù)據(jù)顯示，其去年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入超360億元，現(xiàn)金流凈額超10億元，歸母扣非凈利潤虧損15-19億元。而造成藍(lán)色光標(biāo)虧損的主要原因，就是其計提了15-16.5億元的商譽(yù)與無形資產(chǎn)減值。

在分析這件事之前，有必要先明確一下“商譽(yù)”這個詞的本意。

商譽(yù)，英文名“Goodwill”，字面意思就是“美好的愿望”。放在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，商譽(yù)是指在未來一段時期內(nèi)，可以為企業(yè)經(jīng)營帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價值。

商譽(yù)是一種無形資產(chǎn)，主要產(chǎn)生在企業(yè)之間的并購活動中。A公司收購B公司，因為看好后者未來的發(fā)展，愿意在其資產(chǎn)價值以外，給出更高的對價，中間的差額就是商譽(yù)。

打個比方，你有一個基本工資一萬的工作崗位，來了兩名應(yīng)聘者，一位是本科，一位是碩士。兩個人工作能力相當(dāng)，但你愿意為碩士多付兩千的薪水。這多出來的兩千塊錢，是因為你認(rèn)可他的潛力，就可以放在商譽(yù)這個科目里。

一家公司通過外延并購進(jìn)行擴(kuò)張時，通常都會產(chǎn)生商譽(yù)，藍(lán)色光標(biāo)的商譽(yù)也是這么來的。

截止到2020年9月30日，藍(lán)色光標(biāo)財報上的商譽(yù)為48.41億元。這一數(shù)額一度讓藍(lán)色光標(biāo)飽受詬病，成為公司股價的頭號利空。

商譽(yù)問題之所以讓投資者提心吊膽，主要因為近年來，A股很多公司的商譽(yù)減值頻頻“暴雷”，給投資者心理留下了陰影。

其實(shí)，商譽(yù)減值并不一定就等于暴雷，不能一概而論。

2021年9月，藍(lán)色光標(biāo)完成與海外戰(zhàn)略投資者關(guān)于藍(lán)標(biāo)國際下屬四家全資子公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，交割后18億商譽(yù)不再納入藍(lán)色光標(biāo)合并報表，其商譽(yù)降至約30.38億元，占公司凈資產(chǎn)的比重將降至33%以下。

公告發(fā)出后，藍(lán)色光標(biāo)的股價短期受到一些影響。但很快，從這年10月開始，藍(lán)色光標(biāo)的股價從最低4.79元/股，一口氣最高漲到12.88元/股，漲幅超過150%。

現(xiàn)在回頭看，除了元宇宙概念的刺激之外，當(dāng)年18億的商譽(yù)剝離，其實(shí)對藍(lán)色光標(biāo)是個利好，才獲得了資本市場的認(rèn)可。

這樣的例子還有不少，比如湯臣倍健。這家保健品名企在2019年底宣布，預(yù)計計提商譽(yù)減值合計15.4億元至16.4億元，導(dǎo)致2019年虧損3.65億元至3.7億元，驚現(xiàn)十年首虧，一度引發(fā)市場嘩然。

當(dāng)年很多投資者也覺得，湯臣倍健這就是爆了個大雷。但轉(zhuǎn)眼到了2020年初，湯臣倍健的股價一路從13元/股左右，最高漲到約37元/股，漲幅也接近150%。

就像一位分析師所說：“大額計提商譽(yù)減值，對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程沒有影響，但對公司股價會有影響，但這種影響主要體現(xiàn)在影響持股者的心理，商譽(yù)減值會影響公司的聲譽(yù)，進(jìn)而影響公司的股價?！?/p>

在2022年的“上市公司商譽(yù)榜”上，美的集團(tuán)、濰柴動力、海爾智家、中國平安等公司商譽(yù)均超過200億元，位居前列。但是，在資本市場，這些公司仍是各個板塊的龍頭，

所以，并不是所有的高商譽(yù)都致命，做了減值也未必等于暴雷，從長期投資的角度來看，真正決定一家公司投資價值的，還是基本面。

那么，這一次藍(lán)色光標(biāo)商譽(yù)減值的背后，它的基本面到底怎么樣？

基本面，還牢固嗎？

從財報預(yù)告的數(shù)據(jù)看，藍(lán)色光標(biāo)實(shí)現(xiàn)超360億元的營收，同比2021年略有下滑。而在藍(lán)色光標(biāo)2021年400億的營收數(shù)據(jù)中，國際業(yè)務(wù)營收有近17億元，而這部分業(yè)務(wù)因為引進(jìn)海外戰(zhàn)投不再并表。所以，如果去除這部分?jǐn)?shù)據(jù)之后，藍(lán)色光標(biāo)同比2021年下滑并不多，可能也就下滑不到5%。

這個營收在2022年這樣艱難的環(huán)境下，還是非常不容易的。這里就不得不回頭看一下2022年，雖然很多人根本不愿意再提起這個年份。

從單季的表現(xiàn)看，藍(lán)色光標(biāo)在去年二季度表現(xiàn)最差。其實(shí)很多上市公司最難過的時候，也是在去年二季度。這背后的原因不用多說，就是疫情。

僅以藍(lán)色光標(biāo)來看，整個2022年中，三、四月份的上海，以及五、六月份和年底的北京，員工居家辦公的時間約有5個月。對于這種服務(wù)類公司來說，核心客戶基本都在北上廣一線城市，線下受阻，客戶的營銷預(yù)算必然大幅減少，服務(wù)公司與客戶見不到面，業(yè)務(wù)推進(jìn)困難，其困境可想而知。

這種情況下，藍(lán)色光標(biāo)一直保持在2700多人的員工規(guī)模，看看國內(nèi)外大廠們的裁員潮，就知道這已經(jīng)很不容易。

進(jìn)一步來看，進(jìn)入第三季度，其單季營收為98.61億元，同比增長5.24%；凈利潤為2200萬元，同比增長172.78%。

除此之外，從財報上看，藍(lán)色光標(biāo)在期間費(fèi)用率、負(fù)債率方面的表現(xiàn)仍處于穩(wěn)健狀態(tài)。比如銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財務(wù)費(fèi)用率分別由2016年 9.07%、7.40%和1.23%，下降到了2022年三季度的2.09%、1.38%、0.21%。

從公司管理的角度看，費(fèi)用率的大幅下降，能夠體現(xiàn)出一家公司的治理水平和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2022年8月，世界四大會計師事務(wù)所之一的德勤發(fā)布第四屆中國卓越管理公司項目榜單，藍(lán)色光標(biāo)再次入選，成為連續(xù)兩年獲獎的企業(yè)之一。

除了費(fèi)用率之外，藍(lán)色光標(biāo)其他方面的財務(wù)數(shù)據(jù)也非常健康。比如2022年三季度，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為1.29億元。到2022年底，其經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達(dá)到超10 億元。此外，藍(lán)色光標(biāo)手中的現(xiàn)金儲備非常充足，三季度貨幣資金為30.34億元。

手里有糧，心里不慌。

2022年，新東方成功實(shí)現(xiàn)涅槃重生，股價從谷底的3港元/股飆漲數(shù)十倍，備受矚目。能夠做到這一點(diǎn)的重要基礎(chǔ)就是，俞敏洪此前一直堅持，新東方必須保證隨時隨地能把學(xué)費(fèi)全部退完，所以在手中握有超過200億元的現(xiàn)金儲備。

在這一點(diǎn)上，藍(lán)色光標(biāo)和新東方有相似之處，子彈充足。

回到具體業(yè)務(wù)方面，藍(lán)色光標(biāo)的營收仍集中在三大主要業(yè)務(wù)上，即出海廣告投放、全案推廣服務(wù)、全案廣告代理。

其中，出海廣告業(yè)務(wù)仍是其營收主力，并且在三季度的營收也恢復(fù)增長態(tài)勢。

目前，藍(lán)色光標(biāo)是國內(nèi)僅有的一家擁有 META、Google、Twitter、Linkedin、TikTok For Business、Outbrain 等全球十六大媒體平臺官方授權(quán)代理商，幾乎包攬了國外頭部資源的全部代理權(quán)。

在成熟媒體和市場上，藍(lán)色光標(biāo)在出海業(yè)務(wù)整體的市占率、大客戶獲取、以及中小客戶的挖掘都有所提升。在TikTok for Business、Twitter、snapchat、Outbrain、The Trade Desk及Kwai for Business等新興媒體上，其營收同比實(shí)現(xiàn)多倍增長。

由此可見，客戶關(guān)系和媒體關(guān)系都非常穩(wěn)定，也是藍(lán)色光標(biāo)保證營收規(guī)模的關(guān)鍵。當(dāng)然，這一塊業(yè)務(wù)并非沒有槽點(diǎn)，就是毛利率有點(diǎn)低。對資本市場來說，藍(lán)色光標(biāo)主營業(yè)務(wù)勝在穩(wěn)健，但不夠“性感”。而真正想要提升估值水平，新的增長點(diǎn)才是關(guān)鍵。

新增長點(diǎn)靠譜嗎？

2021年報中，藍(lán)色光標(biāo)將發(fā)展戰(zhàn)略總結(jié)為“721戰(zhàn)略”。其中所謂“7”，指的是既有的主要業(yè)務(wù)，比如出海廣告。對投資者來說，重點(diǎn)是后面的“2”和“1”。

所謂“2”，就是藍(lán)色光標(biāo)的“營+銷”戰(zhàn)略，屬于增量業(yè)務(wù)，指的是以營促銷，以銷帶營，通過建立新的能力，來增強(qiáng)自身對客戶的價值。這從數(shù)據(jù)來看，2022年3季度，藍(lán)色光標(biāo)在“營+銷”上持續(xù)發(fā)力，環(huán)比二季度保持了120%的增速。“藍(lán)顏科技LAN+ Tech”推出的健康功能性食品，成為年度新銳爆品。此外，藍(lán)色光標(biāo)與小紅書建立深度合作關(guān)系，搭建了全域營銷中心，深耕大健康、食品、母嬰、汽車、3C以及家居家裝行業(yè)。2022年3季度，藍(lán)色光標(biāo)小紅書商業(yè)化下單量環(huán)比二季度增長近60倍。

“營+銷”對于營銷公司來說，確實(shí)是一個新賽道，通過銷售的捆綁，能與客戶關(guān)系粘性更強(qiáng)，與消費(fèi)者距離更近，拓寬了營銷服務(wù)公司的盈利模式。按照目前的發(fā)展速度，未來確實(shí)有希望成為藍(lán)色光標(biāo)的核心增長點(diǎn)。

當(dāng)然，對資本市場最有吸引力的，還是元宇宙，也就是“721”戰(zhàn)略中的那個“1”。

從2021年在全球掀起的“元宇宙熱”，目前已經(jīng)席卷了科技、金融、交通、生產(chǎn)等多個行業(yè)。元宇宙和Web3.0是互聯(lián)網(wǎng)科技的未來，這個判斷基本已成為行業(yè)共識。

在我國，近一年已經(jīng)有近20城發(fā)布元宇宙發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃。而據(jù)彭博行業(yè)研究報告預(yù)計，元宇宙市場有望在2024年達(dá)到8000億美元。

藍(lán)色光標(biāo)對元宇宙的布局較早，從2021年下半年開始發(fā)力，在虛擬人、虛擬物、虛擬場景三條業(yè)務(wù)賽道，形成了交叉支撐的業(yè)務(wù)生態(tài)全景。

在技術(shù)層面，元宇宙可以改變藍(lán)色光標(biāo)這種傳統(tǒng)代理公司的商業(yè)模式，對藍(lán)色光標(biāo)來說，是一個充滿想象力的機(jī)遇。

2022年1月，藍(lán)色光標(biāo)發(fā)布了首個數(shù)字虛擬人“蘇小妹”；3月，藍(lán)色光標(biāo)旗下“藍(lán)宇宙”營銷空間正式上線入駐百度希壤，成為國內(nèi)首個“元宇宙營銷空間”；9月，其首位面向全球化市場的虛擬人Jill問世，達(dá)成了與Meta的首次戰(zhàn)略性內(nèi)容共建。

目前，藍(lán)色光標(biāo)基于新型的元宇宙的營銷方案正在持續(xù)獲得訂單，正在從概念向真實(shí)的業(yè)績轉(zhuǎn)變。

其實(shí)，藍(lán)色光標(biāo)想對元宇宙進(jìn)行軟硬件的全方位布局，并不現(xiàn)實(shí)。但如果聚焦在基于內(nèi)容的營銷方面，揚(yáng)長避短，確實(shí)是一個靠譜的切入點(diǎn)。

總體來看，在商譽(yù)減值背后，藍(lán)色光標(biāo)的基本面仍然穩(wěn)健，特別是在疫情沖擊下，現(xiàn)金流和資金儲備都比較充裕。隨著大環(huán)境改善，2023年的業(yè)績大概率向好。

其實(shí)，做出這個判斷還有個更簡單的投資經(jīng)驗，一般經(jīng)過大額商譽(yù)減值后，利空出盡是利好，上市公司“輕裝上陣”，業(yè)績表現(xiàn)往往都不錯。

從資本市場的趨勢來看，目前投資者的信心正在恢復(fù)，就像前面說的，商譽(yù)減值后，只在短期內(nèi)會影響到股價，業(yè)績趨勢和新的概念增長點(diǎn)才是關(guān)鍵。

未來，藍(lán)色光標(biāo)在“營+銷”和元宇宙方面的布局，都有可能成為股市的爆點(diǎn)，特別是各路科技巨頭加持的元宇宙，仍是最熱的賽道之一。這種背景下，藍(lán)色光標(biāo)的商譽(yù)減值，更有可能在短期內(nèi)砸出一個“黃金坑”。

在危機(jī)中發(fā)現(xiàn)機(jī)會，是一個投資者蛻變晉級的必經(jīng)之路。

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